Avagy: mindig nézd a DCF-értékelés napos oldalát! A választások után beszakadtak a hozamok, de közben megérkezett a vagyonadó is, ami hatásában körülbelül olyan, mintha a társasági adó 9%-ról 15%-ra emelkedne. Vendégszerzőnk, aki vállalatértékelési szakember, végigszámolta, hogy a cégtulajdonosok a mérleg melyik oldalán állnak, és miért nem mindegy, hogy a nyereség csak papíron jelenik meg, a kiadás pedig készpénzben.
Néhány napja napvilágot látott a vagyonadóról szóló törvény tervezete, amely „a vártnál komplexebbnek” bizonyult, adótanácsadók és szakértők elemzik, szálazzák, posztolják és blogolják. Mi, a Concorde MB Partnersnél a változások vállalatértékelésekre gyakorolt hatásáról szeretnénk néhány gondolatot felvillantani. (Nem célunk a tervezet átfogó, minden részletre kiterjedő értékelés, minősítése.)
Előbb a vízvezeték
Mielőtt azonban a vagyonadó (spoiler: negatív) hatásairól elmélkedünk, a Brian élete című film merényletet tervező lázadóinak hibájába esnénk, ha elsőként nem említenénk a vízvezetéket, pontosabban az állampapírhozamok csökkenését.
A választásokat követően a 10 éves magyar állampapírhozam nagyságrendileg 1,5%-ot, 7% körüli szintekről 5,5% körülire csökkent, tükrözve az ország javuló nemzetközi piaci megítélését. A 10 éves hozam egy diszkontált cash-flow alapú értékelésben (DCF) a vállalat által megtermelt pénzáramlástól elvárt hozam kiszámításának kockázatmentes(nek tekintett) alapköve. Mivel a magyar vállalatok egyedi sajátosságokat tükröző elvárt hozamai általában a 10-15%-os sávban szóródnak, a 1,5%-os hozamcsökkenés önmagában 10-15%-os növekedést okozott a DCF értékelések eredményében.
Kezdő cégértékelőknek: számoljunk!
Egy cég értékét a fent említett DCF-módszer szerint úgy számolják ki, hogy összeadják, mennyi pénzt fog termelni a jövőben, és ezt átszámolják mai értékre. A jövőbeli pénz ma kevesebbet ér, mert ha most lenne a kezünkben, befektethetnénk. Hogy mennyivel kevesebbet, azt az elvárt hozam dönti el: ennyit várna el a befektető, ha ebbe a cégbe teszi a pénzét.
Az elvárt hozam két részből áll:
- A „biztos” hozamból, amit kockázat nélkül is megkapnánk. Ezt az állampapír hozama adja, ezért kockázatmentesnek tekintik.
- Egy kockázati felárból, ami azért jár, mert egy cégbe fektetni kockázatosabb, mint az államnak kölcsönadni.
Ha az állampapír hozama csökken, a teljes elvárt hozam is csökken, így a cég jövőbeli pénzei ma többet érnek. Emiatt a cég értéke akkor is nő, ha a működésében semmi sem változik.
Példaszámítás
Vegyünk egy céget, amely minden évben 1 milliárd forint szabad pénzáramot termel, és ez így marad. Egyszerűsítésként a cég értéke ilyenkor: érték = éves pénzáram ÷ elvárt hozam.
| Választás előtt | Választás után | |
|---|---|---|
| Állampapírhozam | 7% | 5,5% |
| Kockázati felár | 5% | 5% |
| Elvárt hozam | 12% | 10,5% |
| Cégérték | 1 ÷ 0,12 = 8,33 Mrd Ft | 1 ÷ 0,105 = 9,52 Mrd Ft |
Az érték tehát kb. 14%-kal nőtt, pedig a cég ugyanannyit termel. Ha az elvárt hozam 15%-ról 13,5%-ra csökken, a növekedés kb. 11% (6,67 → 7,41 Mrd Ft). Ez összhangban van a szövegben szereplő 10–15%-os sávval.
A diszkontráta természetesen csak egy tényező a sok közül, akkor számít igazán, ha van pénzáramlás – a hozamcsökkenés mellékhatásaként ugrásszerűen erősödő forint az exportőrök számára jó esetben rövid távú profitcsökkenést és alkalmazkodási kényszert eredményez, legrosszabb esetben akár az üzleti modellt is ellehetetlenítheti.
A svájci bicska
Áttérve a vagyonadóra: az adaptált svájci formula (mely már nevében is minőséget és megbízhatóságot sugall) hasonlónak tűnik a névadó alpesi ország közkedvelt zsebfegyveréhez – sok mindenhez használható, semmihez sem tökéletes. A cégértéket (nem tőzsdei cégek esetén) egyharmad súllyal a saját tőke, míg kétharmad súllyal a hozamérték súlyozott átlagaként állapítja meg, utóbbi a megelőző három év adózott eredményének átlagából 15%-os elvárt hozammal számítandó.
A mutató hozamalapú részéhez használt 15% elvárt hozam a már korábban említett általános sáv teteje, így inkább konzervatívnak tekinthető. Az elvárt hozam reciprokaként adódó 6,7x körüli P/E szorzót érdekes lehet összevetni a hazai vállalateladási piac árazási szintjével és gyakorlatával, amely elsősorban EV (Teljes készpénz- és hitelmentes vállalatérték) / EBITDA (üzemi eredmény + amortizáció) alapon működik.
Az EV/EBITDA szorzó az iparág és a vállalat sajátosságaitól függően 4-től egészen a kétszámjegyű tartományig terjed, de a legtöbb ügylet ennek alsó felében, a 4-5x sávban köttetik.
A 6,7x P/E szorzó a 9%-os adókulcs mellett akkor ekvivalens 4,5x EBITDA szorzóval, ha az értékcsökkenést körülbelül az EBITDA 25%-ának feltételezzük, amely tapasztalataink szerint hozzávetőleg a hazai vállalatok átlagát tükrözi, természetesen tevékenységtől és egyedi adottságoktól függő egyedi eltérésekkel. (A számítás egyszerűsége kedvéért egyéb EBITDA alatti tétellel nem számolunk, így hitel-, befektetés- és kamatmentes működést feltételeztünk.)
P/E vs. EV/EBITDA
A P/E (ár/nyereség) azt mutatja, hány forintot ér a tulajdonosi részesedés minden forint éves nettó nyereségért. Ha egy cég tulajdonrészét 150 milliárd forintra értékelik, és évente 15 milliárd a nettó nyeresége, a P/E értéke 10. A mutatót elsősorban a tőzsdén használják, ahol a részvények ára naponta látszik. Nem tőzsdei cégeknél ritkábban alkalmazzák, mert ott nincs piaci ár, a nettó nyereséget pedig erősen befolyásolhatja a finanszírozás vagy a tulajdonosi adóoptimalizálás. Ráadásul a P/E csak a tulajdonosok szemszögéből nézi a céget, az adósságot nem látja.
Ezért cégfelvásárlásoknál és nem tőzsdei vállalatok értékelésénél az EV/EBITDA a bevett mérce (a Forbes is jellemzően ezt használja a becsléseiben). Ez úgy értékeli a céget, mintha egészben vennénk meg, kötelezettségekkel együtt. A vállalatérték (EV) a tulajdonrész értéke plusz a nettó adósság. Ezt a működési eredményhez (EBITDA) viszonyítják, vagyis ahhoz, amit maga az üzlet termel a kamatok, az adók és az értékcsökkenés levonása előtt, ez leginkább egy cég pénztermelő-képességét képes megmutatni.
Példaszámítás
A különbség akkor látszik igazán, amikor két cég eladósodottsága eltér. Vegyünk két vállalatot, amelyek egyaránt 20 milliárd forint EBITDA-t termelnek. Az adósság nélküli „A” cég tulajdonrészét 150 milliárdra értékelik, a nyeresége 15 milliárd, így a P/E 10, az EV/EBITDA pedig 7,5. A „B” cégnek 80 milliárd forint adóssága van, és a kamatterhek miatt csak 10 milliárd nettó nyereség marad. A tulajdonrészét 90 milliárdra értékelik, így a P/E 9, vagyis első ránézésre ez az olcsóbb. Ha azonban az adósságot is beszámítjuk, a vállalatérték 170 milliárd, az EV/EBITDA pedig 8,5. Ugyanazért az üzleti teljesítményért tehát valójában a „B” cégért kell többet fizetni.
A fentiek alapján a formula hozamalapú eleme a legtöbb érett, stabilan működő céget a piaci árazási szintek közelébe teszi, amelyet az adóalapkiszámítása során a saját tőke alapú összetevő helyzettől függően módosíthat.
Ha a saját tőke pont megegyezik a hozamalapú értékelés eredményével, a vállalat éppen megtermelte az elvárt hozamot. Ha viszont a saját tőke magasabb, mint a hozamalapú érték, a vállalat „túl sok” tőkét használt az elvárt hozam megtermeléséhez, vagyis nem hatékonyan működött – ennek büntetése pedig az, hogy a vagyonadó alapja magasabb lesz, mint annak a tulajdonosnak, aki az elvárt hozamnak megfelelő tőkéből is ki tudta hozni ugyanazt az eredményt.
Ez természetesen egy Excel-szagú elmélkedés, a formula alkotója a saját tőke bevezetésével feltehetően az eredményalapon nem értékelhető cégek értékét igyekezett eszközalapú értékeléssel megfogni,
ezzel persze „megjutalmazva” a skála másik végén elhelyezkedő, magas saját tőke arányos eredménnyel működő vállalatok tulajdonosait.
A fizetendő vagyonadó a jelenlegi és potenciális tulajdonosok széles körét fogja terhelni, akik annak hatását figyelembe fogják venni, ha a saját szemszögükből értékelnek egy társaságot. A 6,7x P/E szorzóval számolt vállalatértékre kifizetett 1% adó értékelési szempontból ekvivalens azzal, mintha a társasági adó körülbelül 6 százalékponttal, 15%-ra nőne, amely a tulajdonosnak természetesen nem örömteli, de nemzetközi összevetésben még mindig nem számít magasnak. (Amelyet persze az iparűzési adó az adott társaság sajátosságaitól függően jelentősen árnyalhat.) Más megközelítéssel, a (nem százmilliárdos) tulajdonos az 1% vagyonadót az évek során befizetve pont a cégérték 6,7%-át fizeti be, ha a 15% elvárt hozammal számolunk.
Mit adtak nekünk a rómaiak?
Egy, a rómaiakhoz titkon vonzódó összeesküvő ezekből a számokból azt szűrheti le, hogy tulajdonosként a vállalatérték 5-10%-át is megkaphatta az új kormánytól, hiszen az állampapírok hozamcsökkenésének hatása meghaladja a vagyonadóét. Megfontoltabb társai viszont figyelmeztethetik, hogy a diszkontráta csak úri huncutság, nem lehet belőle a cirkuszban teveperecet és más finomságokat vásárolni, sőt, még vállalatértékesítési helyzetekben is korlátozott a relevanciája.
A vagyonadót viszont évente be kell fizetni, ha esik, ha fúj, amit a tulajdonos jobb esetben a társaságból kivett osztalékból meg tud tenni, rossz esetben viszont a finanszírozási forrást is meg kell valahogy teremtenie.
Nagy Kálmán,
ügyvezető partner, Concorde MB Partners Kft.
The post Mit adott nekünk a Tisza-kormány? Papíron gazdagabb cégtulajdonosokat, akiknek mégis fizetniük kell appeared first on Forbes.hu.
