Mikor kell kiszállni egy szárnyaló piacból, és honnan tudjuk egyáltalán, hogy buborékban vagyunk? Megnéztük az AI-ralit a beruházási ciklusok, az értékeltségek, a piaci koncentráció és a Buffett-indikátor felől. A kép vegyes: a jövedelmezőség erős, a hiperskálázók szabad pénzárama viszont vészesen apad.

A szerző befektetési szakember.

Soros György reflexivitáselmélete szerint nincs semmi irracionális abban, ha egy befektető belevásárol egy buborékba, és ezzel tovább fújja azt. A piaci szereplők a lehető legmagasabb hozamot szeretnék elérni, így annak reményében, hogy mások is hozzájuk hasonlóan cselekszenek, örömmel vesznek részt a buborék további növekedésében. Többek között

ezért is régóta fennálló piaci anomália a momentumhatás, vagyis az, hogy a közelmúltban jól teljesítő részvények gyakran később is felülteljesítik a piacot.

A neheze viszont akkor jön, amikor ki kell szállni. Mikor adom el a Cisco-, Qualcomm- vagy WorldCom-részvényeimet? Száz-, háromszázötven- vagy ezer százalékos emelkedés után? De el kell egyáltalán adnom őket?

Mi van, ha nem is egy buborék fújódik, hanem technológiai áttörést megvalósító vállalatok részvényese vagyok, és az árfolyamok a javuló fundamentumokat követik? Ebben az esetben az is lehet, hogy háromszáz százalékos emelkedés után még mindig csak félúton járunk az átárazódásban. Elvégre előre nehéz megállapítani, hogy éppen egy eszközárbuborékban vagyunk-e. Ha ugyanis konszenzus lenne a túlárazottságról, a piaci szereplők a fundamentumoknak megfelelő szintre korrigálnák vissza az árakat.

A tyúk-tojás kérdés

A fenti gondolatmenetet az AI-ralira alkalmazva, ha időzíteni akarjuk az eladásokat, olyan adatpontot kell keresnünk, amely jelezheti a részvénypiaci tetőt. A mesterséges intelligenciával kapcsolatban az egyik legfontosabb szám a tervezett beruházások összege. Ez érthető is, hiszen az adatközpontok építése szükséges, bár nem elégséges feltétele a várt kereslet kielégítésének. Beruházások nélkül a remélt eredmények sem érhetők el.

Ahogy a fenti ábrán is látszik, a beruházási kiadásokra (Capex) vonatkozó várakozások exponenciális görbét írnak le. Ezek a beruházások szükségesek a várt profit eléréséhez. Ha a tényleges kiadások tartósan elmaradnak a tervezettől, az elemzői modellekben más paraméterek változatlansága mellett az eredményvárakozások is lejjebb kerülnek. Gondolhatjuk tehát, hogy ha a legnagyobb technológiai vállalatok visszafogják adatközpont-építési terveiket, vagy elmaradnak azok megvalósításával, az kijelölheti a piaci tetőt, hiszen kiárazódhatnak a magas profitnövekedési várakozások.

Ennyire könnyű lenne felismerni a piaci csúcsot? Természetesen nem. Néhány történelmi példát kiragadva azt látjuk, hogy mire a beruházási kiadások visszaesnek, már késő eladni. A piac ugyanis hamarabb fordult, mint ahogy a beruházási adatokban megjelent a visszaesés.

A korreláció ugyanakkor nem jelent oksági kapcsolatot. Abból, hogy találunk példákat a korábbi beruházási hullámok és a piaci tetők együttmozgására, még nem következik, hogy az egyik okozza a másikat, és az sem, hogy ez a kapcsolat most is fennáll majd. A mozgások mögött azonban felismerhető a gazdasági racionalitás. A piacok a jövőt árazzák, így már a beruházások várható megtorpanásának jelei is eladási hullámot indíthatnak el.

Ezúttal máshogy alakul

Az AI-val kapcsolatos elvárások nagyok, miközben a remélt hatékonyságnövekedés makroszinten egyelőre nem látszik jelentős mértékben. Természetes tehát, hogy megosztott a befektetői közösség. Vannak, akik a történelem ismétlődésére, az AI-buborék kipukkanására számítanak, és a korábbi technológiai újítások által elindított nagy beruházási ciklusokkal vonnak párhuzamot. Mások szerint a mostani helyzet eltér ezektől, mert a mesterséges intelligencia soha nem látott mértékű hatékonyságnövekedést hoz.

Sőt, ha elérjük a szingularitást, az AI gyakorlatilag minden feladatot elvégez helyettünk, világszerte elhozva a feltétel nélküli alapjövedelem és a végtelen jólét korát.

A tudományos fantasztikum világából azonban térjünk vissza a számokhoz. A várt eredményekre vetített P/E-mutató alapján az MSCI USA Technology index közel sem olyan drága, mint az ezredfordulón volt. (A P/E a részvény árát viszonyítja az egy részvényre jutó nyereséghez.)

Ugyanakkor óvatosan kell kezelni az előremutató számokat, hiszen ezek a várakozásokat tükrözik. Ahogy a reflexivitás-elmélet lefekteti, elképzelhető hogy a valós trend helyett egy, a trenddel kapcsolatos tévhit uralja piacokat, így ahelyett hogy az árak a fundamentumokat tükröznék, az árak uralják a fundamentumokat.

Az sem vitatható, hogy a technológiai vállalatok, különösen az amerikai cégek, jóval nagyobb eredménynövekedést értek el, mint a piac többi része. Az alábbi ábra az MSCI globális technológiai indexének visszatekintő, tizenkét havi egy részvényre jutó eredményét, vagyis EPS-ét hasonlítja össze a globális részvénypiacot az amerikai technológiai vállalatok nélkül követő MSCI-indexével. Mindkét idősor 2010. december végi értékét 100-ra indexáltuk.

A technológiai szektor felülteljesítése különösen látványos a többi vállalatot jellemző, több mint egy évtizedes stagnáláshoz képest. A szektorhoz fűzött remények tehát a múltbeli teljesítmény alapján érthetők. Az IT-cégek közel nulla hozamkörnyezetben, nagyrészt saját tőkéből finanszírozva, alacsony tárgyieszköz-igényű üzleti modellekkel teljesítették felül a piacot.

A széljárás azonban azóta megváltozott. A hozamok rég látott magasságba emelkedtek, a más szektorokban szinte elérhetetlen befektetett-tőke-arányos megtérülést, vagyis ROIC-ot produkáló Meta, Microsoft és társaik pedig dollárszázmilliárdokat költenek és terveznek költeni betonra, hűtőberendezésekre és viszonylag gyorsan amortizálódó chipekre.

Mindezt egyre nagyobb részben mérlegen kívüli kötelezettségvállalásokkal és kötvénykibocsátásokkal finanszírozzák, miközben a szabad pénzáramuk vészesen apad.

A hiperskálázók a nem dollárban denominált kötvénypiacokon is nyomot hagynak, sorra döntik meg az eurobond-kibocsátási rekordokat. Az idén kibocsátott, befektetésre ajánlott minősítésű kötvények közül a svájci frankban denomináltak 22 százalékát, az angol fontban denomináltak 10 százalékát, az euróban denomináltaknak pedig 3 százalékát ezek a vállalatok bocsátották ki.

Ennek a maroknyi cégnek a sikere jelentős koncentrációhoz vezetett mind a megtermelt profit, mind a piaci kapitalizáció terén. Sem a dotkombuborék, sem az 1990-es évek japán tőkepiaci buboréka nem járt akkora koncentrációval, mint amekkorát ma tapasztalunk. Az ebből fakadó kockázat pedig ismerős a korábbi buborékokból. Egy technológiai innováció sok új szereplőt és tőkét vonz a piacra. Az új belépők részt vesznek a technológia továbbfejlesztésében és üzleti hasznosításában, ami végül túlkapacitást eredményezhet, és leszoríthatja a már piacon lévő vállalatok megtérülését. A kevés, de nagy súlyú vezető részvény pedig egyszerre indulhat el lefelé a lejtőn.

A kínai open-weight modellek elterjedése ennek a kockázatnak egy megtestesülése. A verseny alulbecslése és a befektetéseken elérhető hozam túlbecslése (amik egyébként összefüggő problémakörök) mind jellemzőek a korábbi innováció okozta buborékokra.

A versenyt viszont lehet korlátozni. Egyre tagoltabbá váló világrendünkben nemzetbiztonsági kockázatot jelenthet a kínai modellek használata. Európai szemmel pedig az Egyesült Államokkal való kapcsolat elmérgesedése az amerikai modelleket is kerülendővé teheti. A szabályozók ezért korlátozhatják vagy megtilthatják ezek használatát. Ha bezárjuk az ajtót a kívülről érkező nagy nyelvi modellek előtt, mesterséges oligopólium alakulhat ki a piacon maradó vezető szereplők között, megerősítve árazási erejüket.

Egy ilyen szabályozással azonban óvatosan kell bánni. Ha például az Egyesült Államok betiltja a külföldi modellek használatát, logikus ellenlépés lehet, hogy más országok az amerikai modelleket tiltják be. A válaszlépések jelentősen szűkíthetik az elérhető piacot, bármilyen magas haszonkulcsot tesz is lehetővé az oligopólium.

Ez ma szinte elképzelhetetlennek tűnik, hiszen mindenki a legjobb amerikai modellt akarja használni. Az amerikai AI-szektor meghatározó vezetői ugyanakkor sokat tesznek saját piacuk védelméért. Az Anthropic, az OpenAI és az xAI vezetői biztonsági kockázatokra hivatkozva, szokatlan egyetértésben szólították fel önkorlátozásra a nagy nyelvi modellek fejlesztőit, saját magukat is beleértve. Ki tudja, talán a közeljövőben a szabályozók közreműködését is kérik majd.

Mit mond nekünk a Buffett-indikátor?

Egy ország részvénypiaci kapitalizációjának és GDP-jének arányát Warren Buffett emelte be a köztudatba, a piaci értékeltség felmérésének egyik legjobb mutatójaként. Az indikátor a rövid távú mozgások helyett a hosszú távú trendek értékelésére alkalmas. Az alapgondolat egyszerű. Ha a részvénypiac mérete túl nagyra nő a gazdaság egészéhez képest, az a fundamentumoktól való elszakadásra és túlértékeltségre utalhat. A mutató a Wilshire 5000 indexszel számolva közel 240 százalékon áll, míg 2000-ben, az akkori csúcson 150 százalékot ért el.

Ez a kissé ezoterikus, de gondolkodási keretként jól használható arányszám J. W. Mason professzor munkája nyomán a következőkre bontható:

Ez azt jelenti, hogy a részvénypiaci kapitalizáció és a GDP arányát négy tényező határozza meg:

• A vállalati szektor hozzáadott értéke a GDP arányában.
• a profit aránya a hozzáadott értékben, tehát hogy az eladási ár és a nem munkaerő jellegű inputköltségek különbségéből mekkora részt tesz ki a vállalatok profitja.
• A vállalati profitból a befektetőknek nettó módon visszajuttatott összeg aránya. A kifizetéseket korrigálni kell a részvénykibocsátásokkal, hiszen míg az osztalékfizetés és a részvény-visszavásárlás pénzt juttat a befektetőknek, a részvénykibocsátás során a pénz az ellenkező irányba áramlik.
• Az értékeltség, vagyis hogy egységnyi kifizetésért mennyit hajlandók fizetni a befektetők.

A módszertan részletes ismertetése nélkül az alábbi ábrák azt mutatják meg, hogy hosszabb és rövidebb távon miként alakult ennek a négy összetevőnek a hozzájárulása a részvénypiac és a GDP arányához. Az Y tengelyen nem közvetlenül ez az arány szerepel, hanem a tényezők logaritmikus átalakításából származó érték. A logaritmikus felbontás teszi lehetővé, hogy a szorzatként összekapcsolódó tényezők hozzájárulását összeadva ábrázoljuk.

A rövidebb időtávon jól látszik, hogy különösen 2020 óta a vállalatok jövedelmezősége volt az egyik legfontosabb tényező, ami nagyrészt a technológiai szektornak tulajdonítható. Ennek hozzájárulása tovább nőhet, ha a vállalatok teljesítik a piac profitvárakozásait. Ebben az esetben a koncentráció és a magas Buffett-indikátor ellenére is fundamentálisan megalapozott lehet a részvénypiaci emelkedés, hiszen azt a vállalatok eredménytermelő képessége támasztja alá.

A profit kifizetésével kapcsolatban viszont kevésbé lehetünk optimisták. A mesterséges intelligenciához kapcsolódó beruházások éppen a legnyereségesebb vállalatok szabad pénzáramát kötik le adatközpontok építésében. A Microsoft, az Amazon, a Google, a Meta és az Oracle együttes szabad pénzárama a várakozások szerint a 2025-ös, közel 300 milliárd dolláros csúcsról 2027 első negyedévére mintegy 20 milliárd dollárra esik.

A finanszírozási igény nemcsak a belső működésből keletkező pénzt emészti fel, hanem a részvény-visszavásárlásokat és az osztalékfizetést is jelentősen korlátozza. A Google a nyár folyamán egyenesen részvénykibocsátással finanszírozta beruházásait, és még előttünk áll az OpenAI és az Anthropic várhatóan jelentős méretű kibocsátása is.

Önmagában az értékeltségi szorzók emelkedése által hajtott részvénypiaci rali sem feltétlenül egészséges. Ugyanakkor sem a széles körben használt értékeltségi mutatók, sem a Mason-féle modell értékeltségi komponense nem jelez olyan mértékű túlárazottságot, mint amilyen az 1970-es vagy a 2000-es évek piaci eséseit megelőzte.

A technológia túlélheti a buborékot

Nem könnyű eltalálni egy buborék tetejét. Már annak felismerése is nehéz, hogy buborékban vagyunk, mielőtt megtörténne a baj. A brit vasútépítési hullám idején az osztalékhozam a részvényárfolyamokkal együtt emelkedett az 1845-ös tetőig, így az árfolyamok növekedése fundamentálisan megalapozottnak tűnt. A vasúttársaságok osztalékhozama az 1843-as, mintegy 4,5 százalékról 1845-re körülbelül 7,5 százalékra emelkedett, majd a következő öt évben nagyjából 3 százalékra esett.

A befektetők a rövid távú osztaléknövekedést vetítették ki a jövőre, és ezzel túlértékelték a részvényeket. Közben a már piacon lévő vállalatok magas profitján felbátorodva újabb és újabb szereplők érkeztek, míg végül mindenki alatt beszakadt a padló.

Az elsőként piacra lépők előnye könnyen hátránnyá válhat, ha egyszerre túl sokan akarják azt az előnyt megszerezni.

Befektetői szemüvegen keresztül nézve pedig ha nem is kell a piacot időzíteni, de mindenképpen érdemes óvatosnak lenni ha minden zseton egy számon van és minden várakozás egy irányba mutat.

A jövőt illetően mégis érdemes optimistának lenni. Egy új technológia úttörői gyakran vállalatként vagy befektetésként vallottak kudarcot, miközben az általuk létrehozott technológia tovább élt. Erre építve a később érkező cégek széles körben használt termékeket és szolgáltatásokat hozhattak létre, és üzletileg is sikeressé válhattak.

A vendégszerzők külsős szakértők, nem a Forbes szerkesztőségének tagjai, véleményük nem feltétlenül tükrözi a Forbesét.

The post AI-rali: honnan tudjuk, mikor kell kiszállni? appeared first on Forbes.hu.